（报告出品方/作者：东吴证券，房诚琦，白学松）

1.本轮行业下行周期演变及复苏路径推演

1.1.始于供给侧去杠杆的地产下行周期

本轮地产下行周期源于国家为防止房地产行业过度金融化实行的去杠杆政策，造成 民营房企资金链的断裂。政策层面，近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收 严等政策密集出台，各部门集中出台收紧措施，叠加疫情反复，信用风险事件频发。2014 年以来，随着房地产上行周期的持续，多种标准化与非标债务融资纷纷进场，我国居民 杠杆水平与房地产企业负债快速攀升；2016 年，“房住不炒”首次提出；2017 年 12 月， 监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》时强调,商业银行和信托公司开展银信类业 务时不得将信托资金违规投向房地产,这一规定提升了房企通过信托进行融资的难度；

2018 年，央行在年度工作会议提出需要加强房地产金融的宏观审慎管理，并在 2020 年 提出要加快建立房地产金融长效管理机制；2020 年 8 月 23 日，住建部协同中国人民银 行召开房地产企业座谈会，在前期广泛征求意见的基础上，形成了房地产企业融资管理 规则，即“三条红线”政策；2020 年 9 月 27 日，监管机构要求大型商业银行压低、控 制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于 30%，这一规定对 房企加速销售回款也形成了压制，在 22 个重点城市中实行住宅用地“两集中”同步公 开出让。即集中发布出让公告，集中组织出让活动，企业拿地能力受到限制，叠加融资 端收紧，拿地意愿进一步减弱。叠加各地相继加强对于预售金的监管，一系列严厉的融 资紧缩政策触发了行业的此轮下行，且由于多地疫情封控对收入与房价上涨预期的负面 影响，下行趋势进一步加速。

从成效来看，房地产泡沫化金融化势头得到遏制，经 2 年多的调整，居民杠杆率与 房地产贷款占比开始企稳。截至 2022Q3 末，居民杠杆率稳至 62.4%，与 2021 年同期的 62.1%保持相对稳定，快速上涨的势头得到遏制。截至 2022Q3 末，房地产贷款余额 53.3 万亿，比上年末增速低 4.7pcts，房地产贷款占金融机构所有贷款的比重降至 24.5%。

对监管层而言，房地产行业去杠杆已取得显著成效，但对于行业产生的负面影响仍 在持续。 严苛融资限制下，房企借新还旧受阻，流动性风险导致信用违约潮愈演愈烈。行业 信用下行周期蔓延的本质原因在于融资来源压降导致“借新还旧”受阻，叠加销售下滑 与保交付政策下的监管压力，使得房企切实面临流动性风险，房企违约事件频发，根据 Wind 房地产行业口径，截至 2022 年 11 月房地产行业违约债（包括私募债、公司债、一 般中期票据等）总数达到 278 支（包括实质违约与展期），违约总金额为 2628.9 亿元， 其中 2022 年 1-11 月房地产行业海内外违约债券 177 支，共计 1670.3 亿元。负面事件增 多使得行业信用环境进一步下滑。

行业融资规模不断收缩，境内外债券与信托融资净额数月为负,2023 年偿还压力仍 然较大。境内债券与境外债券连续多月净额为负，其中以境外债尤为明显，截至 2022 年 10 月末，房企海外债券净融资额为-60.2 亿美元，存量环比下降-3.2%，而同期境内债券 净融资额为-51.7 亿元，且房地产信托余额在 2019Q2 末达到 2.93 万亿的高点后迅速下滑至 1.42 万亿，资金信托投向房地产占比跌至 9.5%。在融资规模陡降的行业背景下， 房企未来偿债压力仍然较大。

“土地两集中”一定程度上起到了平抑土地市场热度，平稳行业波动的正向作用。 2021 年 2 月，22 个重点城市开始实行涉宅用地“两集中”政策，将以往零散出让的模 式调整为集中放量。房企需要在短时间内根据各供地城市的统一安排，在相近时间段内 参与不同城市的土拍，且面对高额的保证金要求，企业为了保证经营安全，需要做出相 应取舍，将有限的资金投向投资回报更好的项目中去，这也对房企投资能力与资金实力 提出更高要求。“两集中”政策有效的减少了“地王”现象的发生，随着各地信息披露的 透明化，有利于房企与政府部门合理编排年度投资与供地计划，进一步帮助房企从“逢 地必抢”的泥潭中实现有效脱身。

“两集中”供地模式在销售下行环境下进一步压缩民营房企生存空间，抬升土地投 资压力，降低资金使用效率。在商品房销售预期出现下滑情况下，面对动辄 30%以上的 土地保证金与严苛的付款时限，除部分资金实力与信用资质较强的龙头房企，大多数房 企为保证现金流充足于利润水平的保障，拿地意愿普遍下降，而由于为地方财政托底的 需要，许多不具有专业开发与推货能力的国资平台频繁出手拿地，导致 2022 年目前整 体入市率仅 9%，左手倒右手的现象也使得国进民退的格局进一步深化，民营房企的生 存空间进一步压缩。在资金使用效率方面，在集中供地新规下，供地时的保证金交付时 点与房企销售项目的回款时点产生错配，大量资金进入空转状态，资金周转的效率下降 使得房企进一步承压。

房企资金捉襟见肘，促回款需求压制拿地意愿，土地市场持续低迷加剧地价与房价的负反馈循环。2017-2020 年间住宅用地出让溢价率分别高达 32.9%、16.5%、13.9%、 15.2%，2021 年则降至 11.1%，而 2022 年第一轮土拍 22 城平均溢价率为 4.4%，第二轮 集中土拍的整体溢价率为 3.53%，第三轮平均溢价率为 2.78%，与之并行的则是流拍率 的逐渐上升，而在 2021 年三季度之后销售逐步下滑的大背景下，房企在外部融资受阻 情况下更多依赖于自身造血能力，在经营端就是去库存，抓回款，在投资端则是谨慎拿 地。如今，现金流已成为房企的生命线。房企谨慎拿地加大了流拍，使得土地市场形势 更为低迷，也导致市场对于楼市未来预期更为悲观，形成地价和房价的负反馈循环。

房企迫于现金流压力打折销售导致资产价格震荡下探，高能级城市同样承压。10 月 份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降 0.1%，降幅与上月相同，70 城新房价格 已连续 8 个月下跌，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有 58 个和 62 个，比 9 月分别增加 4 个和 1 个；二手住宅销售价格环比由上月持平转为下降 0.3%。 二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降 0.3%和 0.5%，降幅环比扩大 0.1pct和0.2pct。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降 0.4%和 0.5%， 在销量下跌背景下，多地出台限购放松、购房补贴等需求侧放松政策，但落地效果短期 有限，由于房企现金流紧绷，加强了其营销端投入与去化要求，广泛推行打折降价等优 惠措施，且促销覆盖面从二三线向一线重点区域扩散，高能级城市及区域同样面临去化 压力。

个别房企违约、停贷风波、收入预期下降等因素导致民众信心不足，需求侧边际恶 化。2021 年 9 月，恒大集团因无法获得足够的融资来源而引发流动性下行周期，资金链 因此断裂，一时间债务下行周期开始集中出现，多个城市项目面临烂尾。恒大违约之后， 多家房企接连出现债务违约。进入 2022 年，违约依旧没有停止，截止至 11 月 30 日， 百强房企中有近三分之一出现债务违约，导致大量项目进度缓慢甚至停工，截止至 2022 年 10 月末，房屋新开工面积累计同比下滑 37.8%，房屋竣工面积累计同比下滑 18.7%。 2022 年 7 月，多地烂尾楼业主发布声明，要强制停止偿还贷款，直至相关项目完全复工 为止，涉及的城市包括河南、山西、江西、湖南、湖北、广西、陕西等多个省份。

同时 疫情零星散发带来的封控也对民众收入预期造成负面影响，截至 2022 年 10 月，收入预 期指数同比下滑 23.3%；除此之外，民众所固有的房价上涨预期也在逐渐被改变，在统 计局 10 月公布的 70 城商品房销售住宅变动情况中，仅有 12 城保持缓慢上涨势头，新 建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有 58 个和 62 个，比 9 月分别增加 4 个和 1 个。总体来看，楼市负面事件频发与收入预期不足导致需求侧持续边际恶化。

1.2.供给侧信用修复方能推动销售复苏

这一轮地产下行周期的开端，是供给侧过快去杠杆造成民营房企资金链的断裂，金 融机构和居民信心的扭转带来资产价格的下跌，最后传导到销售端，带来金融行业和房 企现在的进一步恶化，因此，本轮下行周期要解除，需要从融资与销售的供需两端进行 松绑，并在途中发挥其实体经济属性，避免其金融属性死灰复燃；实现既能通过短期措 施促进房地产市场稳定，又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展。

从节奏与顺序来看，我们认为本轮地产下行周期的破局之道在于：供给端信用修复 和供给主体资产负债表修复是行业复苏的先决条件，因此亟需从供给端恢复房企短期的 融资能力，通过金融机构信贷支持与股债融资等措施为房企打开外部输血通道，以维持 其现金流的基本平衡，阻止行业信用风险的进一步扩大化；第二步则是通过帮助现存房 企现金流量表和资产负债表的修复，使其能够正常推进项目的开工建设，进而使现存项 目交付预期正常化，带动居民端预期修复与市场情绪的回升；第三步则是在市场信心逐 渐修复并实现扭转后通过需求侧政策的配合，在居民购房、交易的多个环节实行放松政策以刺激市场预期的恢复，稳定资产价格确保各地房价不再下跌，推动房企逐步减少或 取消降价促销活动，使其逐步回归其正常利润水平。

在行业短期得到改善的同时，需要 对“三条红线”“两集中”等政策进行评估与必要的调整，在政策效果已经基本达成的前 提下逐步放宽限制，让房地产回归实体经济和居住属性，实现软着陆，促进长期平稳健 康发展。

1.3.政策对症下药，效果仍需检验

今年以来，我国针对房地产困境从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松 政策，且力度与频次逐渐加强，尤其是伴随着“三支箭”与金融十六条的落地，供给端 对于房企信用与融资的托底可谓空前，但“房住不炒，因城施策”的总基调仍然存在， 短期来看市场仍将惯性下滑，长期来看，救助效果有待检验，遇困房企能否恢复仍取决 于销售侧是否修复。

从需求端来看，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强。除陆续 放松限购、限贷、限售、限价外，各地更加注重政策的多样化与引导性，包括“带押过 户”“多孩家庭放开限购”等措施与国家方向更为契合；从放松力度来看，年初开始，仅 部分三四线城市推出放松政策，二季度以来，政策已蔓延至济南、杭州等核心二线城市， 整体呈现出“因城施策，小步快跑”的特点；5 年期 LPR 从年初 4.65%连续多次下调， 10 月已降至 4.3%，9 月底政策再度密集加码（930 政策），包括允许符合条件的城市差 别化下调住房信贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、购房退个人所得税， 三大政策有利于减少居民利息支出，精准扶持刚性和改善性需求，我们认为需求端的放 松政策主要在于预期的企稳，政策的累计效应仍在持续，后续效果需进一步观察。

供给端来看，国家对房企的融资支持与信用保护持续加码，从“保项目”到“保（部 分）主体”转变。针对停工项目与断贷风波，7 月中共中央政治局会议首次指出“压实 地方政府责任，保交楼，稳民生”。8 月住建部等部门推出政策性银行专项借款，支持已 售逾期楼盘交付。9 月国开行向沈阳支付全国首笔保交楼专项借款。

各地方政府作为责 任压实主体，在积极推动保交楼方面出台了“成立纾困基金”、“加强项目账户款项监管”、 “返还资金弥补流动性缺口”、“通过政府购买转为保障性租赁住房”四类政策，该类前 期政策主要还是立足于“保项目”；而 2022 年 10 月开始，中债增为房企提供增信支持 并全额担保，中国银行间市场交易商协会宣布继续支持包括房地产企业在内的民营企业 发债融资，推出 16 条金融举措，各项措施紧密相继落地，六家 国有大行相继宣布和房企建立战略合作关系；11 月 28 日晚间，证监会对房企股权融资 方面推出调整优化 5 项措施。

整体来看，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央 行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到 当前证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、 股权融资的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻 底明确。后续需要关注的核心是“三支箭”涉及的资金何时落地，即房企资产负债表和 现金流的真实改善情况，以及明年销售端的拐点何时出现。

2.核心预期差：中长期房地产市场需求稳定，行业仍能维持12亿平的销售规模中枢

我们在《未来中国房地产市场规模还有多少空间？》报告中指出，综合考虑城镇化 进程、改善性需求、城市更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，房地产销售 不会出现大幅下降，房地产开发仍有巨量的市场空间，未来很长一段时间依旧是支柱产 业，将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。近一年房地产市场低迷源于经济增速放 缓、疫情反复、地产调控政策等多因素叠加，短期市场主体缺少调整时间窗口和缓冲空 间。

根据我们的测算，预计 2022 年我国每年新增城镇居住需求约 12.6 亿平方米，城镇 常住人口增长、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的 36.7%、33.1%、30.2%， 2030 年需求为 12 亿平方米，城镇常住人口增长、居住条件改善、城市更新需求分别占 总需求的 26%、41.8%、32.2%。改善性需求将在 2026 年超越城镇常住人口增长带来的 需求成为最大的需求。整体来看，至 2030 年商品住宅依旧能维持 12 亿平的销售规模中枢，是 2015 年的销售水平。

1）预计至 2030 年新增城镇人口约 1.1 亿人，带来住房需求年均 7.6-6.1 亿平方米， 新增城镇常住人口的居住需求=城镇常住人口增量*城镇人均住房面积。其中，每年约 3 亿平方米属于因行政区划变动产生的就地城镇化（农民带房入城）住房面积。城镇人口 自然增长、农村人口进城均产生新的居住需求，而因行政区划变动产生的就地城镇化人 口（农民带房入城）不产生城镇新增居住需求。我们观察到现有研究很少关注到就地城 镇化现象，并未对它进行单独剔除，这将导致明显偏差。未来我国人口增速、城镇化率 增速持续放缓，未来城镇常住人口增加的居住需求将平稳下降。

2）预计 2022-2030 年城镇人均住房面积由 34.7 平方米增加到 38.3 平方米，由此 带来的改善性居住需求年均 4.2-5 亿平方米，生活条件提升带来的改善性需求=城镇常 住人口数量*人均面积增量。一方面，未来中国向高收入经济体行列迈进，城镇居民对 人均住房面积的需求还将进一步增加。2021 年中国城镇人均住房建筑面积按 0.7 系数折 合为人均使用面积不足 30 平，低于日本的 32.9 平、德国的 37.9 平、法国的 34 平。

另 一方面，中国家庭户规模迅速小型化，带来更多的住房和更大的人均住房面积需求。因 生育率下滑、晚婚不婚率提高、年轻人婚后独立居住等因素，家庭规模小型化是世界各 国人口发展普遍趋势。此外，需要注意的是，部分非户籍人群由于购房门槛限制无法购 买商品住宅，会使改善性居住需求的估算存在一定程度的低估。随着后续户籍制度改革 推进，户籍管理政策会逐渐放开，此类群体的改善性需求将会有效释放。

3）城市更新将主要以旧改代替棚改，预计未来棚改效应将逐步减弱，预计 2022- 2030 年拆迁改造带来的住房需求约 3.8-3.9 亿平方米，城市更新需求=城镇存量*拆迁 率。中国现有城镇住房成套率（一套房子同时拥有厨房和卫生间）约 95%，并且尚有 12% 的家庭居住在条件较差的平房，存在住房更新需求。2014-2018 年间我国棚户区改造已 完成大部分拆迁工作，2020 年底政策例行吹风会上，住建部明确表示：未来城市规划中 要摒弃急功近利和大拆大建。根据 2017-2018 年拆迁率变化趋势，我们假设从 2019 年 开始拆迁率在 2018 年拆迁率基础上每年下降 0.03pct，2022 拆迁率约 1.15%，2030 年拆 迁率线性降至 0.91%。

3.供给侧调整推动行业格局优化

3.1.销售：优质民企及龙头央国企销售企稳，预计明年二季度后全国销售回暖

2022 年延续低迷态势，金九银十不及预期。房地产销售呈现分城市能级分化态势， 人口持续流入的一线市场较坚挺。根据国家统计局数据，2022 年 1-11 月商品房累计销 售面积同比下降 22.3%，相比 1-10 月份的跌幅持平。2022 年 11 月百强房企全口径销售 金额为 6127 亿元，同比下降 27.5%，降幅较上月缩小 4.2pct，环比降低 0.1%。

“金九 银十”黯然失色，11 月房地产销售也未见明显起色，销售低迷主要源于行业下行压力持 续，市场信心不足。分城市能级看，根据 Wind 的 60 城新房销售数据，2022 年 1-11 月 一线、二线、三四线城市成交面积分别同比下降 19.7%、33.1%、50.3%，人口持续流入、购房需求稳定的一线市场较坚挺，成交同比下滑相对较少。二线销售略显低迷，但 11 月 较 9、10 月同比跌幅有所收窄，源于部分城市房企加大推盘促销力度，叠加需求端政策 放松刺激了销售，如 11 月成都放松限购区域、杭州松绑“认房又认贷”等。

综合考虑近期密集出台的政策落地仍需时间、市场预期和信心不足具备惯性，预计 销售未来几个月继续磨底，磨底期或最早将在 2023 年二季度结束。2022 年 11 月以来， 从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央行和银保监发布的金融支持房地产十六条， 到各大国有银行和房企签约授信额度，再到证监会支持房地产企业股权融资等，“三支 箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资支持政策体系，政策导 向彻底扭转，有望缓解市场对民营房企信用风险的担忧，随着悲观预期修复及房企现金 流压力缓解，经营稳健的优质房企有望迎来销售反弹。

房地产行业仍是经济支柱，其平 稳发展是经济稳定发展的基石，在市场需求信心不足、供给偏弱的压力下，2023 年仍会 出台宽松政策直至市场达到平稳期。我们预计，2023 年一季度在行业惯性下滑的压力下 同比小幅负增长，二季度出现单月销售回正、房地产销售迎来关键拐点的可能性增大。 分城市能级看，预计 2023 年房地产市场销售分化态势或延续，随着购房信心的逐步恢 复，北京、上海新房销售将呈明显恢复态势，广州政策发力后市场或逐渐企稳，深圳则 更是新房成交规模回升的领头羊；二线城市基本面弹性不容小觑，随着热点二线城市政 策持续优化放松，如杭州、成都、苏州等部分城市在稳定的需求支撑下有望与形成“政 策销量共振”，市场信心修复或略微滞后于一线城市。三四线城市市场情绪仍有较大上 升空间，受热点都市圈城市群带动的区域情绪会率先转暖。

分房企性质看， 2022 年末头部房企销售出现企稳迹象，民企、央国企销售热度分 化加剧，民企供给侧大幅缩量，龙头房企表现欠佳但仍优于行业平均水平。2022 年 1- 11 月央国企如华润置地、招商蛇口、保利发展的累计销售金额同比降幅为 6.9%、11.8%、 21.1%；优质民企如滨江集团、龙湖集团同比降幅约为 13.6%、26.7%，降幅较龙头央企 表现欠佳但依旧优于行业平均水平；其他已违约的民营房企则面临推货不足和信用缺失 的双重打击，销售的同比降幅普遍处于 50-70%区间。从销售规模排名看，根据中指院数 据，2022 年 1-11 月我国房企全口径销售金额 TOP20 中仅有 6 家民企，较 2021 年减少 5 家。从单月房企去化率（当月销售面积/上市面积）看，2022 年民营房企为“保生存、 保现金流”抓住时机加速去化、同时减少新上市楼盘面积。

央国企则背靠稳定的购房者 购买认可度，在行业下行期也去化明显。根据中指院数据，2022 年 9-11 月百强房企中， 央国企去化率分别为 98.1%、156.6%、104.4%，同比提升了 19.6、63.5、46.0pct；民企 去化率分别为 164.2%、221.8%、129.2%，同比提升 56.6、91.8、52.9pct，民企单月去化 率提升的主要原因，一方面是借金九银十等传统销售旺季对现有楼盘促销，保障现金流 有稳定的回款补充；另一方面是在此期间民企大幅减少了新楼盘的上市面积，百强房企 中 31 家民企在 10 月、11 月楼盘上市面积仅 233、205 万平，远比去年同期的 645、745 万平规模下降，也不及百强房企中前 31 家央国企的 435、444 万平规模。民企供给侧大 幅缩量，也侧面说明需求侧对央国企和民企的购买热情产生了较大分化。

复盘这些在近两年销售排名取得快速提升的公司，我们可以发现这些公司拥有几个 共同的特征： 第一，在上一轮周期中没有过度使用杠杆，因此在近两年反而拥有逆市提升杠杆率 的能力。如华发股份在 2021 年去杠杆成效显著，年末有息负债总额同比下降 13.8%，其 中一年内到期负债总额同比下降 40.4%；建发股份 2021 年末剔除预收款后的资产负债 率、净负债率、现金短债比分别为 66.3%、18.4%、3.6，均稳定处于三道红线中的绿档， 未来有适度的加杠杆空间。

第二，拥有一个市占率有绝对优势的城市或区域作为基本盘，同时布局其他优质的 新一线、二线城市。如华发股份作为背靠珠海最大的国有综合企业集团，长期占据珠海 市场领导地位，2021 年在珠海地区销售面积 92 万平，约为第二名企业的四倍，占珠海 地区销售前十企业总额的 41.8%。同时，“立足珠海、布局全国”，57%的土储位于新一 线和二线城市，华中、华南、北方大区的贡献销售及收入占比稳步提升。而建发股份专 注房地产业务的孙公司，建发国际深耕厦门、福州区域。2021 年公司在厦门、漳州、福 州、无锡、宁德等共 9 个城市的合约销售金额排名当地第一，且 2021 年公司合约销售 前十的城市，合计实现合约销售金额 1152 亿元，占公司总合约销售的 69.9%，厦门、 福州、成都等重点布局城市的销售热度也居当地前列，增厚了公司销售的安全垫。

第三，产品偏改善，产品力较突出，顺应近两年市场需求。以滨江集团为例，从 2022 年上半年房企销售表现来看，操盘销售金额榜 TOP30 房企中，滨江的产品售价位列第 一，仁恒、越秀、华发、金地位列 2-5 位。滨江集团产品以改善型为主，顺应了改善型 逐步主导的市场环境，客户的产品认知度高。 我们认为，未来房地产市场或将不再“唯规模论”，继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企；注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远，而大部分民企缩 表存活后将成为区域型房企。

未来稳健经营的央国企、以及受困于短期流动性压力的优 质民企有望迎来销售反弹，成为房地产市场中为数不多的能够超越行业、扩张规模的房 企成员。随着房地产行业规模飞跃，“高周转”加高杠杆共同推动房企快速扩张的时代一 去不复返，房企追求规模的意愿正在降低，质量增长成为优先诉求。注重城市、区域深 耕和产品品质打磨，重视融资成本和债务结构的优化，而非主要博弈市场周期的房企将 行稳致远，在此趋势下，大部分勉强存活的民企也将在缩表、瘦身、降规模后成为深耕 地区的区域型房企。

3.2.土拍：央国企及城投扩表，预计明年土地市场略滞后于销售回暖

国企扩充土地储备，民企拿地持续收缩。拿地企业类型来看，2022 年以来 22 城拿 地企业仍以央国企、地方国资为主，部分城市地方国资托底明显。民企拿地态度整体偏 谨慎，在 2022 年行业下行期以获得销售回款、开源节流作为第一要务，在销售明显回 暖前不采取过度拿地的扩张策略。在第一轮集中土拍中，中央、地方国企拿地活跃，拿 地份额明显提升，央国企及地方城投拿地权益面积占总面积比重及权益金额占总金额比 重分别为 70.3%、70.5%，分别较 2021 第一轮集中供地增加 12.2、11.6pct。

第二轮集中 土拍中，央国企及地方城投拿地权益面积占比及权益金额占比分别为 81.2%、82.5%，分 别较 2022 第一轮集中供地增加 10.9、12pct。其中苏州、北京、广州、济南、深圳、成都国央企拿地比例超过八成；青岛、合肥、杭州、武汉、宁波、长沙国央企拿地比例在 30%-50%之间。纵向看，仅长沙、宁波、合肥等地地方民企表现仍有活跃，但观察民企 拿地较为活跃的几个城市，除杭州外，参与拿地的民企大多是本地规模较小的企业。房 企拿地呈现出“国增民减”的整体特征，央国企及地方城投积极扩充优质的土地储备， 在资金压力以及市场热度降温等因素影响下，民企拿地积极性下降。

从拿地规模看，2022 年土地市场普遍以央企、地方国企为拿地主力，民营房企投资 拿地规模明显较低。从拿地销售比看，2022 年拿地积极度较高的房企仍以央国企为主， 积极拿地有助于提升明年销售潜力。根据中指院数据，华润、中海、保利、招商蛇口等 央企在 2022 年 1-12 月份期间总权益拿地金额 829.1、750.9、578.5、531.0 亿元；建发、 越秀、华发作为地方国企同期拿地权益金额为 543.7、304.4、267.3 亿元；旭辉、新城、 碧桂园等龙头民企同期权益拿地金额仅为 17.5、6.8、5.9 亿元。

从拿地销售比看，2022 年拿地销售比 TOP10 的主流房企中，建发、华发、越秀、华润、中海、招商蛇口、保利 等央国企占据了八成席位，仅滨江一家民营房企依然保持着投资拿地定力。另外，与 2019-2021 年间相比，各大主流房企的拿地销售比由平均 0.89、0.83、0.57 的较高水平逐 渐下降至 2022 年的 0.32 水平，房企拿地逐渐趋于理性，行业过去过度加杠杆、无序拍 地的不良竞争格局已经转变，土地端供给侧改革成效明显。

2021 年下半年以来拿地较积极的房企，销售出现企稳复苏的趋势更明显。民营房 企作为过去土地市场拿地主力，2023 年民企拿地能力恢复是土地市场企稳的关键。我 们预计土地市场将在民企销售回振后的 2023 年三、四季度呈现转暖趋势。根据中指院 数据，中海、华润、保利等央国企和绿城、建发、滨江等改善型房企在 2021 年下半年和 2022 年上半年积极拿地，2022 年下半年再加大推货的能力，销售复苏力度较大，而且 放松限购限售限价限贷的宽松政策更加利好改善需求的释放，因此这类房企的销售拐点 率先出现。

我们认为，2023 年土地市场真正迎来回暖的关键在于民企的拿地能力何时会 恢复，民营房企作为过去土地市场拿地主力，根据过往历史周期经验，房地产投资能力 恢复一般来说滞后于销售恢复 3-6 个月。而 2023 年二季度是本轮周期出现房地产销售 拐点的重要时刻，因此预计土地市场将在 2023 年三、四季度呈现转暖趋势。

3.3.融资：央国企延续优势，优质民企逐步修复资产负债表

伴随 2021 年下半年以来行业温度骤降市场情绪低迷，民营房企信用风险不断显现， 房地产行业融资难度骤增。总体来看，根据中指院数据，2022 年 1-11 月房企融资总量 15.2 万亿，同比 2021 年 1-11 月下降了 4.2%，其中境内债券融资 1.9 万亿、境外债融资 0.3 万亿、银行借款 12.5 万亿、信托融资 0.4 万亿。从构成上看，银行借款相对稳定， 而境内债、境外债和信托发行规模下滑严重，房企债券端借新还旧筹资较难，房企偿债 压力需持续关注。面对第四季度的偿债高峰，有资质的优质房企积极融资“借新还旧”， 但已出险或资金紧张的房企很难实现再融资，也是导致 9 月至 11 月融资总量未能明显 上涨的主要原因。

分企业类型融资看，2022 年央国企凭借着良好的信用优势逆势融资，民企融资总 额腰斩。2022 年 1-11 月央企融资总量 22901.5 亿，同比增加 23.1%；地方国企融资总量 11.8 万亿，同比增加 3.7%；民企融资总量 9902.8 亿，同比减少 55.3%。混合所有制企业 融资总量 1318.8 亿元，同比减少 68.3%。在 2022 年央国企不仅相较民企融资能力明显 居高，和去年同期相比也有明显融资总量提升，央国企凭借着良好的信用优势逆势融资， 在 2022 年享受了宏观流动性宽松的红利，其融资规模均大于去年同期。

从债券融资结构看，2022 年 1-11 月央企新发行境内债+境外债规模 4035 亿元，占 比房企债券融资总额的 17.9%；地方国企新发行境内债+境外债规模 16272.2 亿元，占比 72.1%；民企新发行境内债+境外债规模 1808.6 亿元，占比 8%；混合所有制企业新发行 境内债+境外债规模 467.5 亿元，占比 2.1%。综合来看，央国企发债融资总额占据了全行业的 89.9%，较去年同期的 82%明显提升，而 2022 年民企债券融资占比仅 8%，且较 去年同期的 15%明显下降。

从债券融资利率看，2022 年 1-11 月央企境内债融资利率在 1.9%-4.0%区间，较去 年同期的 2.3%-4.2%区间走低，境外债融资利率 2.9%；地方国企境内债融资利率在 1.7%- 7.1%区间，较去年同期的 2.0%-7.3%区间走低，境外债融资利率 4.1%；民企境内债融资 利率在 2.6%-5.1%区间，较去年 2.4%-7.3%区间融资成本下限抬升、上限降低，境外债 融资利率 6.6%；混合所有制企业境内债融资利率在 3.1%-3.8%区间，境外债融资利率 4.3%。综合来看，2022 年全年国央企融资渠道保持畅通，有息负债规模稳定增长，境内 外债券融资利率下限较低，在上半年相对宽松的资金环境下，新增融资的成本也持续走低。

从银行借款看，2022 年 1-11 月央企获得银行借款总额 18727.8 亿元，同比增加 33.9%， 银行借款利率约 4.4%；地方国企获得银行借款总额 97916.3 亿元，同比增加 6.9%，银 行借款利率约 4.8%；民企获得银行借款总额 7824.7 亿元，同比减少 50.5%，银行借款 利率约 4.9%。混合所有制企业获得银行借款总额 819.8 亿元，同比减少 74.8%。

预计 2023 年中报前后“三支箭”对房企的资产负债表修复显现，房企融资能力得 到初步恢复。央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而 民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。11 月第二支箭、第 三支箭、金融 16 条、保函置换预售监管资金等政策密集出台，房地产融资环境正在改 善。我们认为，“三支箭”涉及的资金落地将是打开行业复苏局面的关键点，预计“三支 箭”对房企的资产负债表修复将在 2023 年中报前后显现，房企融资能力得到初步恢复， 引发市场对房地产行业供给主体的信心修复，与因城施策空间逐步打开下的销售复苏在 2023 年二、三季度形成共振，实现市场最终恢复正常循环。但民营类型房企的信用修复 需政策持续出台以及资金方、优质房企等多方合力巩固，资产负债表的修复也将需要更 多的时间。

3.4.行业中期格局展望：三大趋势孕育新机遇

这轮调整周期对行业中长期格局的影响是极为重大的，我们判断经过这轮周期后房 地产行业未来将表现出三大趋势： 1、“国进民退”：本轮回暖周期较长，而且显著特征就是政策层面进行“房企的优 胜劣汰”。我们认为，目前房企“国进民退”的格局已清晰，央国企优势扩大，优质民企“以退为进”收缩投资，行业加快完成供给侧调整，未来房企整合的速度将大幅度加 快，市场或将进入“剩者为王”时代。

土地供给“两集中”后，供给侧改革闭环形成，出清开始。随着 2021 年 2 月，自 然资源部要求 22 个重点城市实行住宅用地“两集中”同步公开出让开始，土地供应“两 集中” 政策结合“三道红线”及房贷集中度管理两项融资政策，共同构成了房地产供给 侧改革的闭环，改变行业过去过度加杠杆、无序拍地的不良竞争格局，行业转向更加有 序的良性竞争。2020 年以来房地产行业的这轮供给侧改革给行业乃至企业带来的深刻 变化，房地产融资出现历史上第一次净偿还、房地产成交规模快速收缩、民营房企面临 较大的现金流压力等。2022 年本轮下行周期以来，不同于以往周期中央一刀切的调控放 松，本轮周期城市间政策宽松力度有所分化，低能级城市放松力度较大，高能级城市宽 松较为克制，叠加疫情对于收入预期负面影响，市场对政策的有效性存疑，供给侧因此 持续出清。

供给侧改革期间，“国进民退”的格局已清晰，央国企优势扩大，优质民企“以退 为进”收缩调整。供给侧出清开始，在销售去化不畅，融资渠道收紧的背景下，房企高 周转、高负债、高去化的三高模式难以维系。叠加 2022 年房地产行业将迎来偿债高峰， 海外债偿债高峰集中在上半年，信用债集中在 3-9 月，房企现金流风险持续暴露，导致 供给侧加速出清。一方面各房企风险化解能力、稳健经营能力得以展现；另一方面，在 经历了 2021-2022 年的集中违约后，投资者风险厌恶情绪加重。

因此，2022 年资金流向 出现两极分化情况：融资更多地向财务稳健、信用等级较高的央国企、优质民企归集， 而中小型房企、经营激进的民营房企的融资空间受到进一步压缩，投资拿地也因此大幅 缩水。直至 2022 年 11 月，央行和银保监发布的金融支持房地产十六条，其中房地产开 发贷“对国有、民营等各类房地产企业融资一视同仁”，通过融资输血，将有助于民企恢 复经营“造血”能力，帮扶民企通过自身努力改善经营困境，对民企政策的转向意味着 房企供给侧改革正在加速完成，央国企、优质民企经营将逐渐回归正轨，问题房企仍将 有序出清。央国企、优质民企作为供给侧改革的受益者，有望持续收获业绩份额持续提 升的良机。

2、“轻重并举”：在本轮行业下行周期，2022 年上半年各房企业绩分化加剧，轻重 并举的发展模式将是未来行业主流趋势。上半年个别龙头企业实现了业绩增长，其中包 括万科、保利发展、龙湖集团等 6 家房企实现了营收和利润的双增长。而很多公司则出 现了业绩双降，甚至亏损的情况。就业绩分化的原因来看，营收利润双增的房企，主要 是由于此前投资决策影响期内，房地产开发结算规模增长以及发展经营性业务收入增加。 而业绩下滑的企业除了大环境影响销售规模外，资产减值以及资产处置等方面的亏损让 是影响利润的主要因素。

随着本轮供给侧改革的成效渐显，为行业发展模式的变革提供 了操作空间，“轻重并举”的房企业务模式得到了市场和周期的考验，能持续提供稳健现 金流的经营性业务收入，正在成长为部分房企穿越周期的力量。相对于相对开发业务的 “重”，广义的“轻”笼统来说包括所有可以持续性经营的资产和业务模式。按建筑生命 周期顺序看，在开发建设阶段，轻资产业务以房地产代建为主，主要为住宅代建，包括 各类商品住宅、保障性住房等，目前亦在向写字楼、产业园区、酒店等领域进行延伸。 在物业运营阶段，轻资产涵盖领域较广，目前房企在住房租赁、商业、产业园区的探索 较多，此外，部分房企亦积极探索酒店管理、养老地产、文旅地产等轻资产业务。

其中，我们尤其看好代建行业在房地产发展新模式中将占据一席之地。中国代建行 业处于快速成长期，成长潜力较大，其轻资产模式具备高盈利、抗周期特点。根据中指 院数据，2010-2020 年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积，年复合 增速均超 24%，代建行业总收入由 2015 年的 27.4 亿元快速增加至 2019 年的 90.6 亿 元（年复合增速为 34.9%）。考虑到中小型房企及金融机构、安置房、闲置地块等对代建 服务的潜在需求，预计 2025 年代建市场收入将进一步增至 316.7 亿元，2020-2025 年代 建潜在市场面积将由 6.8 亿平增至 9.1 亿平，其中商业代建市场规模将由 3.5 亿平增至 6.2 亿平。

3、“多层级供给体系”：我国房地产市场未来供给侧改革的方向，或将主要致力于 补全住房保障体系、租房市场、共有产权住房的三大短板。目前中国住房供给结构呈现 “重购置、轻租赁，重市场、轻保障”的不均衡状态。《2021 年国民经济和社会发展统 计公报》显示，2021 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 94 万套，发改委印发的《保 障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法》规定保障性租赁住房以建筑面积不超 过 70 平方米小户型为主，从各地实践来看，套均面积或在 40-60 平方米范围，因此我 们估算，2021 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集约 0.38-0.56 亿平，远低于 2021 年 商品住宅新开工面积的 14.6 亿平。循序渐进地打造多层次住房供给体系，是实现全体人 民住有所居的根本目标。针对不同群体多层次的住房需求，将以多样化的方式满足。

对 于中低收入住房困难家庭、以及新时代下的新市民，政府作为提供保障的主体，最终目 标是构建以共有产权住房、公租房、保障性租赁住房为主的保障性住房体系，满足这一 部分群体的住房需求。对于非住房困难家庭，要靠市场发挥其主体作用，引导住房需求 的合理释放以及满足。在党的二十大报告“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的基调下，一方面，购房者 的刚需及改善型住房需求将进一步得到满足。另一方面，租购并举模式下，热点城市租 赁及保障性住房用地供应有望增加，有利于提前布局长租公寓等的房企打造新的增长模 式、有利于布局代建保障房业务的轻资产企业。

4.对投资适当乐观，对销售谨慎乐观，对新开工不悲观

4.1.三种情景下的核心假设

展望 2023 年，在宏观大环境仍存在不确定的情况下，我们综合考虑多个维度，如 国际时事的变化，房企、居民信心修复等，采取乐观、中性、悲观三个视角去呈现未来 房地产的趋势如何。 情景假设： 乐观情景：宏观上，2023 年疫情对经济影响逐步结束，超预期利好政策出台，经济 将步入内外需增长动能转换期，发展面临的内外部环境和条件改善，GDP 增速回归正常 区间，居民收入企稳。房地产行业上，从供给端看，优质房企融资端利好政策继续加码， 各地“烂尾”项目的处置明显提速，“保障房”项目加速推进，多数房企信心恢复快，拿 地积极性上升。从需求端看，一线城市外围区和主要二线城市主要核心区因城施策放松 限购等，房贷利率进一步降低，居民端的观望情绪得以扭转，销售端大幅提升，去化周 期缩短。供给、需求端共同发力促进房地产行业全链条资金流动加快。

悲观情景：宏观上，2023 年整体不确定性依旧存在，政策维持现状，经济步入较慢 增长区间，居民收入或有进一步下降的可能。房地产行业上，从供给端看，房企融资政 策维持现状或部分收紧，房企信心继续减弱，拿地积极性进一步下降。从需求端看，各 地出台的房地产政策未超预期或维持现状，居民收入和信心均未修复，观望情绪延续，新房和二手房销售、房价进一步下降或底部波动，房产去化周期进一步拉长等。

中性情景：介于乐观和悲观情况之间，宏观上，2023 年经济政策不及预期，但存在 小幅加码情况等，经济步入恢复区间。房地产行业上，从供给端看，纾困房企融资的政 策落地快，但无超预期加码，优质房企信心修复，拿地较积极。从需求端看，部分一二 线城市放松居民端限制措施，部分城市“烂尾”情况缓解，部分居民信心修复，人口流 入的城市销售回暖或小幅提升，去化周期小幅缩短等。

4.2.2023年房地产核心指标预测

一、销售。在乐观情景下，房地产行业逐步恢复到正轨，一二线城市销售回暖明显。考虑 2022 年低基数因素等，我们预计 2023 年商品房销售面积、销售额、销售均价同比分别为 0.1%、 -0.2%、-0.3%，其中住宅销售面积、销售额同比分别为 0%、-0.1%。 在悲观情景下，房地产行业各项将进一步下滑，考虑 2022 年低基数等因素，我们 预计 2023 年商品房销售面积、销售额、销售均价同比增速分别为-7.8%、-8.3%、-0.5%， 其中住宅销售面积、销售额同比增速分别为-8.0%、-8.4%。 在中性情景下，整体房地产销售缓慢回暖，考虑 2022 年低基数因素等，叠加预测 的乐观和悲观情景结果，我们预计 2023 年商品房销售面积、销售额、销售均价同比分 别上升-3.9%、-4.3%、-0.4%，其中住宅销售面积、销售额同比分别为-4.0%、-4.3%。

二、新开工。在乐观情景下，整体销售大幅改观，去化缩短，房企各项产业活动加快，拿地积极，叠加“保障房”等项目加速推进，开工意愿提升。考虑 2022 年低基数和前期整体拿地 量少等因素，我们预计 2023 年新开工面积同比增速-9.2%,其中住宅新开工面积增速为9.5%。 在悲观情景下，整体销售依旧低迷，去化拉长，房企各项产业活动变慢，拿地不积 极，开工意愿低。考虑 2022 年低基数和前期整体拿地量少等因素，我们预计 2023 年新 开工面积同比增速-17.0%,其中住宅新开工面积增速为-17.2%。 在中性情景下，整体销售慢速回暖，房企采取“以销定产”投资策略，叠加“保障 房”等项目推进，开工意愿回暖。考虑 2022 年低基数和前期整体拿地量少等因素，叠 加预测的乐观和悲观情景结果，我们预计 2023 年新开工面积同比增速-13.1%,其中住宅 新开工面积增速为-13.4%。

三、竣工。在乐观情景下，“保交楼”等政策落地加快，综合考虑前期停工、基数低等因素，我 们预计 2023 年房屋竣工面积同比增速为 0.5%，其中住宅竣工面积同比增速为 0.8%。 在悲观情景下，“保交楼”等政策落地，但速度或不及预期，综合考虑前期停工、基 数低等因素，我们预计 2023 年房屋竣工面积同比增速为-8.3%，其中住宅竣工面积同比 增速为-8.7%。 在中性情景下，“保交楼”等政策正常落地，“烂尾”项目逐步交付，综合考虑前期 停工、基数低等因素，叠加预测的乐观和悲观情景结果，我们预计 2023 年房屋竣工面 积同比增速为-3.9%，其中住宅竣工面积同比增速为-4.0%。

四、投资。在乐观情景下，随着房地产全链条资金流动速度加快，投资加速恢复。根据上文预 测的销售数据和房地产开发资金来源的细分数据等进行测算，我们预计 2023 年房地产 开发投资额同比增速为 0.4%。 在悲观情景下，房地产全链条资金流动速度依旧较慢，投资低迷。根据上文预测的 销售数据和房地产开发资金来源的细分数据等进行测算，我们预计 2023 年房地产开发 投资额同比增速为-8.5%。 在中性情景下，房地产全链条各项投资逐步恢复，根据上文预测的销售数据和房地 产开发资金来源的细分数据等进行测算，叠加预测的乐观和悲观情景结果，我们预计 2023 年房地产开发投资额同比增速为-3.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】